标题：森马服饰业绩如期稳健增长 白马价值突显
发布日期：2016-02-29 14:18:05
内容： 15 年增长行业领先，业绩基本符合预期。公司发布业绩快报，2015 年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为94.30/17.97/13.45 亿，同比分别增长15.74%/21.87%/23.16%，基本每股收益0.50 元，业绩基本符合预期。分季度看，15Q4 同比分别增长17.09%/20.24%/22.57%。 童装业务稳步增长，休闲装业务逐渐复苏。1）童装业务仍保持较快增长：15年巴拉巴拉门店净增300 余家，可比同店增长约10%，市场占有率提升至4.5%；马卡乐实现销售约9000 万，同比增长100%+，已实现盈亏平衡，目前门店数量约140 家，16 年计划开店200 家；梦多多仍处于培育期，15 年销售约6000 万元，增长190%左右，门店50 余家，16 年将重点推进。2）森马品牌逐渐复苏：15 年森马收入和利润均有双位数增长，门店实现净增长，可比同店增长约10%，公司推出开店红包政策（装修补贴、采购折扣等）鼓励代理商开店。3）电商品牌舰队初步形成：15 年电商销售17.6 亿，同比增长83%，其中，森马8.9 亿，巴拉7.3 亿，新品牌1.4 亿，已初步形成电商品牌舰队。 主业稳健增长，外延布局预期仍存，16 年增长值得期待。1）公司已步入良性增长阶段，主业有望持续稳健增长：休闲装业务关店基本告一段落，在同店恢复至双位数增长的情况下，外延拉动将有助于增速的提升，受益于大众化业务的集中化，森马市占率仍有提升的可能性；童装业务在二胎概念的刺激下，预计仍可维持现有良好的增长态势，随着新品牌逐步成熟，童装业务有望持续发力。2）外延布局方面：与ISE 的合作逐步落实，目前app 已上线经营；未来可能继续收购符合战略布局的海外综合性品牌；同时，公司将谨慎选择具有一定协同效应的项目进行投资，儿童产业链项目也在筛选过程中。 盈利预测与投资建议：公司经历了从2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的率先复苏。目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态，使得公司能在消极的行业市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。在成功于童装和休闲品类坐稳第一的情况下，发展培育独立新品牌进军新的细分市场，立足长远。外延业务也在落实过去规划的基础上谨慎推进。同时公司管理上推进合伙人制的思路将进一步统一各环节利益为公司未来发展产生极大的积极效应。 根据业绩快报情况，我们微调公司2015-2017 年每股收益分别为0.50/0.61/0.73 元。公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高，根据股权激励计划业绩考核的指引，预计15-17 年收入及净利润年均增长目标分别不低于15%和20%。公司目前市值275 亿，对应16 年PE15X，在当前市场环境下具有估值优势，给予16 年20X 估值中枢，对应合理目标价12.20元。考虑到公司15-17 年业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕、后续外延布局预期仍存，可作为白马稳健型品种进行配置，维持"强烈推荐-A"的投资评级。 风险提示。终端消费持续疲软；直营店建设导致销售费用进一步提升；电商化转型效果不佳；外延布局低于预期；大股东减持压力。