20210329-20210402行情

紫金矿业已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放：
　　公司2020 年金、铜、锌及银业务产量持续增长， 各+4.6%/+18.1%/-6.9%/+38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达40.5 吨/45.3 万吨/34.2 万吨，分别占全国总产量的13.4%/27.1%/12.4%。此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约73 万吨，预计至2023 年前后公司总冶炼产能有望提升34%至98 万吨。
　　公司资源优势已向效益优势有效转变：公司坚持矿产资源优先战略并自2015 年起实施逆周期并购策略，低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显，带动公司效益优势出现持续性释放。公司2020 年整体矿产毛利增5.08pct 至47.7%，其中矿产金、矿产铜及矿产银毛利分别增9.6pct、1.01pct 及11.5pct 至51.4%、46.6%及54.2%；考虑到公司矿产金/铜及锌采选品位在2021 年的提升，我们认为公司整体毛利水平有望持续改善，公司综合毛利率或有望由11.9%增至14.4%。
　　公司5 年规划及2030 年发展目标将加速公司规模扩张：高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。我们通过拆分梳理公司各矿山的产出规划，发现至2023 年（公司十年规划第二阶段），公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450 亿元。从公司矿产金板块观察，随着2021 年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3 吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约4 吨）、陇南紫金李坝金矿1 万吨/日采选完成（年贡献矿产金4.5 吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5 吨）、诺顿150 万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5 吨）以及水银洞金矿等技改，我们预计公司2023 年后年矿产金产量或达到73 吨，较2020 年增长80%；此外，从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021 年的试产（30%产能约8 万吨权益矿产铜）及2023 年的达产（约15.7 万吨权益矿产铜）、以及Timok 上带　　矿（均值约9.14 万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022 年权益矿产铜贡献达8.3 万吨）与RTB Bor 一期技改的完成（约8 万吨权益矿产铜），预计公司2023 年后的铜产量有望升至89 万吨，较2020 年增长96%。
　　可比性角度显示公司合理市值或为4500 亿-6000 亿元。从公司黄金业务观察，公司矿产金年产量当前对标山东黄金（远期年矿产金有80%增长空间），金金属储量约为山东黄金1.6 倍，储量可对标巴理克黄金及纽蒙特（黄金储量分别为6500 万盎司及100.2 百万盎司），显示公司黄金板块的业务从产量及储量角度或至少为2000-2500 亿元；从公司铜业务观察，公司矿产铜储量及产量全国第一，国内对标江西铜业（1380 万吨铜储量及20 万吨年矿产铜产量），全球化铜储量对标Freeport(铜储量5260 万吨)，考虑到公司矿产铜年产量仍有96%的增长空间，公司铜业务从产量及储量角度或至少为1500-2000 亿元。此外，公司有铅锌、白银、铁矿以及钴等其他小金属业务，相关业务从储量及产量释放角度对比业内相关上市公司或至少为500 亿元之上。综合公司相关业务板块，我们认为公司合理市值应为4500 亿元（对应股价17.65 元）；在流动性溢价持续发酵背景下，伴随金铜价格的进一步攀升，宏观周期与公司产能周期的再共振或推动公司市值有望达到6000 亿元（对应股价23.5 元）。
　　金价重心上移，铜价高位运行：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF 的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400 元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023 年前维持高位运行。

建设机械20210329--20210402行情

大中型塔机租赁龙头；大中型塔吊租赁未来5 年复合增速19%公司大股东为陕煤集团。全资子公司庞源租主要聚焦于大中型塔机租赁，贡献绝大部分业绩。
　　2019 年庞源租赁实现净利润6.2 亿元，近5 年复合增速高达61%。
　　装配式建筑发展带动大中型塔机租赁需求增长。国内装配式建筑渗透率有望从2019 年不足15%提升至2025 年的30%。 2020 年塔机租赁总规模为1036 亿元，其中大中塔租赁市场规模为232亿元。未来5 年房屋新开工面积零增长假设下，2025 年塔机租赁需求将达1335 亿元，年均增长5%；其中大中塔租赁需求将达543 亿元，年均复合增速约19%。
　　庞源租赁：未来5 年收入复合增速超25%，市占率将从不到4%提升至10-15%1） 市占率提升空间大。2020 年庞源塔机台量市占率不足2%，总吨米数市占率约3.5%，收入规模市占率为3.7%。预计2025 年庞源收入规模市占率有望提升至10-15%（工程机械租赁龙头美国联合租赁在美国超12%的市占率）。未来5 年庞源租赁收入复合增速有望超25%。
　　2） 订单量高增长，吨米利用率回升。2020 年新增订单增长超20%；2021 年1-2 月新签订单量同比增长超25%。2019 年庞源吨米利用率为72%，2020 年受疫情影响下降到64%，2020 年底到近期已逐步恢复，预计2021 年全年有望超70%。
　　3） 资金、管理、规模优势凸显，未来5 年产能年均增速超过24%。公司背靠陕煤集团，融资成本较低。目前庞源塔机存量8200 多台，预计未来2 年年设备投资额达20-25 亿元，到2022年底塔机台量有望超1.3 万台，对应总吨米数由2020 年底约167 万吨提升至2022 年底约259万吨，年均增长超24%，增速高于行业平均水平。

　　租赁价格：未来2 年庞源指数中枢有望在1000-1200 点区间，公司将保持较好盈利近期塔机设备供应增加，租赁市场竞争加剧，租赁价格有所下降。我们认为供给端扩产更多源于下游需求增长，市场尚存较大结构性增量需求，未来2 年指数中枢有望稳定在1000-1200 点。
　　塔机租赁服务的确认周期较长，订单执行价格初始锁定，公司存量订单平均价格相对平滑。根据我们测算，假设2022 年庞源指数均值降至1100 点情形下，庞源的毛利率水平仍将达37%左右。规模效应将进一步提升公司盈利能力。

于3 月8 日发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入55.60 亿元，同比增长35.65%；实现归母净利润为5.34 亿元，同比增长61.27%；扣非净利润3.83 亿元，同比增长92.85%
智能化趋势叠加行业集中度提升，公司2020 年业绩高速增长公司2020 年实现营业收入55.60 亿元，同比增长35.65%，实现归母净利润为5.34 亿元，同比增长61.27%，扣非净利润3.83 亿元，同比增长92.85%；Q4 单季度实现营收19.63 亿元，同比增长50.05%，环比增长22.72%，实现归母净利润1.71 亿，同比增长200.63%，环比增长10.92%。从子业务业绩增速上来看，2020年工具、锂电池类、工业行业的营收增长速度均超过45%。我们认为，2020 年公司业绩高速增长的原因为：1）5G、物联网、人工智能等新技术推动智能社会发展，智能控制器需求增加。2）公司高效电机和锂电池新产品顺利导入大客户；3）中国供应链在全球的竞争优势得以显现，海外产能向中国以及东南亚转移； 4）产业向头部集中，公司作为智能控制器龙头企业，行业地位和市占率逐年提升，推动业绩高速增长。
业务模式优化+产品结构升级+产品附加值提高，公司盈利能力持续改善2020 年公司毛利率为24.39%，同比增加了2.4pct。我们认为公司毛利率增长的原因有：
公司业务模式不断优化，目前ODM 占比50%左右，ODM 比例的上升带来毛利的结构性上升；2）公司产品结构持续升级，低毛利率水平的家电产品营收占比较2019 年减少了5.24pct，同时高毛利水平的工具、工业产品营收占比共计增加了3.83pct，产品结构的调整有利于改善公司的盈利能力；3）公司持续增加研发投入，助力产品的附加值不断提升，2020 年公司总研发费用支出达到4.05 亿元，同比增长20.99%，高研发费用的背后是创新产品占比的不断提升，2020 年全年公司各业务毛利水平均有提升，其中家电/工具/锂电/工业行业毛利率分别增加 2.11/ 1.75/ 4.55/ 0.89pct。业务模式优化、产品结构升级及产品附加值提高三因素共振，公司未来盈利能力有望进一步提升。
万物互联驱动控制器需求增长，公司绑定头部客户市占率稳步提升根据中国信息通信研究院的统计数据，2020 年我国物联网产业市场规模突破1.7 万亿元，过去十年行业CAGR 为25.71%，智能时代加速到来，智能控制器市场空间广阔。据Sullivan 的数据，我国智能控制器市场规模从2016 年的1.36 万亿元增长至2019 年的2.15 万亿元，期间年均复合增长率为16.5%，预计2021 年将达到2.7 万亿元。相比海外智能控制器龙头产商，国内厂商凭借产业集群及工程师红利，逐渐在人工成本、产业链协同等方面取得了一定优势，促使国际市场逐渐向中国转移，同时行业集中度不断提升。
公司作为智能控制器龙头企业，研发和ODM 能力不断提升，产品交付速度快，迅速响应客户需求和下游产品变化，深受国际知名制造企业青睐，近年来海外业务规模不断扩大。

截止报告期期末，公司在美国、日本、德国、印度、越南等全球多地建立了共计16 个区域运营中心、生产制造中心、研发中心、代表处等，持续响应大客户对产品交付的及时性和稳定性需求，全球市占率不断提升。2020 年公司大客户、战略客户和科创客户的数量相比2019 年的53 家增加至80 家，头部客户收入占比提升至80%，同时公司与包括TTI、苏泊尔、方太、IFB、维嘉、老板、美的、海尔等一批龙头品牌客户建立合作关系，下游需求稳定。在万物互联、智能化趋势浪潮下，智能控制器行业发展前景广阔，同时产业“东升西落”，向头部集中，公司作为国内智能控制器龙头，市场份额有望持续提升，未来业绩可期。

建投能源(000600)燃料成本节省显著 装机有望持续成长
电量小幅下滑，燃料成本节省显著。公司2020 年控股子公司发电量391.6 亿千瓦时，同比微降1.6%；售电收入117.7 亿元，同比下滑0.8%，体现电价整体稳健。在成本端，公司平均综合标煤单价 562.68 元/吨，同比降低 43.47 元/吨或7.1%，带动综合毛利率同比提升2.7 个百分点至20.8%，成为业绩高增的主要贡献。4Q2020，公司综合毛利率18.2%，同比4Q2019 微降0.1 个百分点，或是受到年末煤价上行以及市场化电量结算的影响。公司全年投资收益同比增长1.1 亿元，体现参股火电与海上风电项目同样业绩向好；但4Q2020 投资收益同比下滑0.96 亿元，判断主因是部分参股公司分红提前至3Q2020 确认。
　　经营现金流充沛，费用率略有提升。公司全年实现经营现金流净额26.3 亿元，同比增长6.0%，并连年实现正自由现金流状态。公司管理费用率同比增长1.0个百分点至6.5%，主因是职工薪酬较快增长。财务费用率同比持平于4.0%，资产负债率同比下滑0.5 个百分点至56.6%，整体融资压力有限。
20210329-0402行情

　　陆续落地项目，装机有望持续成长。公司2021 年3 月完成以现金3.1 亿元向控股股东购买秦热公司40%股权，对应装机容量550MW，收购PB 为1.22 倍。