本文以韩国为例，进一步探讨“转型牛”的大类资产轮动和行业配置逻辑。作者此前曾在一些培训和路演时介绍过部分思路，比如9月份提出增速换挡期大牛市中非银板块将领跑。
1. 韩国增速换挡期的经济和资本市场表现: 危机倒逼，深蹲起跳
韩国增速换挡发生在1992-2003年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前，韩国处于增速换挡期的上半场，拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，实现“新5%比旧8%好”。
1.1. 韩国在1997年金融危机前：拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊
韩国增速换挡发生在1989-2003年间。1961年朴正熙军变上台，开始了追赶进程，1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年的恢复，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，基本迈入前沿国家。
进入80年代末-90年代初，支撑韩国高速增长的供求条件发生了基本面性的变化，刘易斯拐点和房地产长周期拐点到来，面临增速换挡和动力升级的客观要求。
韩国的刘易斯拐点出现在80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工会活动活跃，劳资矛盾突出，工人工资水平迅速提高。同时，随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的快速技术进步，逐渐接近发达国家的技术前沿面，引进消化吸收的空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口总和生育率在 1970 年代初期开始显著下降，1970-1990 年期间，每年人口出生数量从 101 万下降到 65 万人。因此，1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。
1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值，FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是由于政府行政性干预广泛存在，这加大了微观主体对政府隐性担保的预期，道德风险泛滥，“大马不死”，过剩产能难以退出。
90年代初，韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，改革迟缓，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道，1992-1996年间（金泳三执政时期）韩国M2和CPI增速高达20%多。高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国竞争力。总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资，陷入到产能过剩加剧与金融加杠杆的恶性循环之中，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80%。
这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加速了短期资本账户开放，财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992-1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到1633亿美元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4 亿美元( 可用外汇储备294.2 亿美元)，短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构而且使得整个国民经济都面临巨大风险。
由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求。负债率攀升推高无风险利率，1992-1996年韩国国债收益率高达14%左右，过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。
由于无风险利率高达14%，企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企业贷款不良率达到22%。因此，1992-1996年间股市长熊。
1.2.韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，新5%比旧8%好
1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机。1997年30家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加。
1997年韩国金融危机主要是因为在增长阶段转换期拒绝减速、改革迟缓所致。由于对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府广泛的隐性担保，导致企业对外负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能出清，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。
笔者曾为了研究韩国在上世纪90年代的增速换挡经验，阅读了几十本经济片段史的书，并与多位当时改革操盘手交流，近期也在翻译艾肯格林的《从奇迹到成熟——韩国转型经验》。我曾经困惑，增速换挡期的韩国为什么在1997年爆发了危机倒逼式的调整？现在答案已经很清楚，是因为拒绝减速，不相信长达30年的高增长时代已经过去，寄希望于刺激重回高增长轨道，维持旧增长模式，导致负债循环和杠杆攀升，拉高无风险利率，对实体经济和股市产生抑制作用。1996年韩国30大财阀资产负债率升至80%，最终投资者用脚投票。
幸运的是，1998年金大中总统主政以后，在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门结构改革，最终开启了韩国中速增长的新时代，三星、现代等一批国际企业脱颖而出。虽然2000年后，韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但无效资金需求被中断了，无风险利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍了，产业升级了，企业盈利提升了，增速换挡成功了，实现了“新5%比旧8%好”。
从金融危机前后韩国股市表现看，1997-1999年韩国股市跌去60%，随后，1999-2001年韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。
2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变。

你上次因为韩国每届政府的经济图表因为标题被删的能不能再贴一次？虽然我也有截图