万科诸雄（八） 股改
2005年，股市上最大的事情当为股改。这股改新股民可能很难理解，但老股民都知道。简单地说，在2005年之前，除了在市场上公开发行的股份，其他股份是不能上市流通的，是非流通股。而股改，就是让他们变成流通股，可以在二级市场上公开出售。但是，他们出售是要付出代价的，因为在他们不能出售的时候，二级市场上的股票供应是比较有限的，只有约1/3左右的股票属于流通股，现在他们能出售手中的股票了，那么股票的供应理论上就增加了3倍，因此，你们要流通的话，就必须让流通股东同意，非流通股东必须为此付出代价。
这个事情对非流通股东有着巨大的利益。比如，假设某股票总股本1.5个亿，大股东占1亿股，其他中小股东占2000万股，发行的A股3000万股。假设股价30块钱一股，那么对于其他中小股东来说，2000万股如果没有股改，股价再高或再低，你套不了现，跟他们没有关系。但是股改以后，他们可以套现，2000万股就可以套现6个亿！6个亿的真金白银，这些中小股东他们的成本，很可能早已经为零，甚至为负数了，他们白拣6个亿的利润。像这样政策给他们送到手的东西，他们为什么不要呢？还有少数大股东也可以减持套现，很多民企就会选择在市场上套现，比如现在大家谈得很多的华谊，他们的很多股东都选择了套现。
发现这个问题的叫做张卫星，是个真的放了卫星的人。他1999年在《证券市场红周刊》散户之家成名，以预测5.19行情到来而一夜成名。当年当美国在5月8日炸掉中国驻南斯拉夫大使馆的时候，我们也预测行情即将到来。5.19行情的最低点并不是5月19日，而是5月17日。当天中午，我就在海通证券劝退了好多将卖股票的散户。这个行情从技术上来判断，并不难。但张卫星因为《证券市场红周刊》散户之家的平台，最后一夜爆红。后来，他又在上面撰写文章，谈到中国股市的问题，就是因为股权被分割为两大块：一块很大，不流通，因为不流通，因此大股东对股价并不关心；一块很小，流通，价格比较高，流通股东对股价高度关心。因为大股东不关心股价，因此他们也就不关心业绩，因此二级市场上股票也不会走牛，总是牛短熊长。如果全流通了，那么大股东关心股价了，就会把业绩做起来，而且全流通也方便公司并购等等，不一而足。
张卫星的理论似是而非。原因在于，他只强调了一点，而不计其余。从2001年到2005年，股市四年熊市，除了股权分割的原因外，根本原因并不在这里。中国股市牛短熊长，根本原因在于无节制的圈钱欲望，上市公司根本就没有信托责任，他们并不为二级市场投资者负责。圈钱的时候，大股东和中介机构穿一条裤子，拼命提高发行价格，并最终推高二级市场的持股成本等，就是我昨天所谈到的程序公正问题。程序不公正，大股东及其他非流通股东出资很少，占有相当大比例的股份，流通股东出巨资而只占相当小比例的股份，双方在这个博弈中无法达到利益均衡，最终就一定会导致市场失衡。2001年到2005年的熊市，其实就是市场失衡的表现。大股东和其他非流通股东利益得到极大的满足，而中小投资者的利益被广泛漠视。这样的制度设计，加上大股东又极度缺乏信托责任，那就一定会导致二级市场投资者的长期持股风险。我个人的统计表明，以15倍市盈率发行股票，二级市场投资者长期被套的风险，高达55.72%。