中国面临“资产负债表衰退”风险

今年4月出台的“微刺激”措施聚焦于增加货币和信贷供应。上周中国央行采取行动，通过向五大银行发放贷款，向金融体系注入5000亿元人民币（合810亿美元）。此前，中国央行对一些小银行有针对性地下调了存款准备金率，针对银行贷存比的监管上限也有所放松，使银行有更大自由度可以扩大放贷。

当局希望银行将这些资金导向实体经济，但银行家和分析师表示，近几个月信贷疲软，在更大程度上是因为借款人缺乏需求，而不是因为银行放贷受到制约。

这引发了中国可能陷入所谓“资产负债表衰退”的可怕前景，在这种经济低迷情形中，货币政策失去有效性，因为债台高筑的企业专注于偿还债务，即使利率下降也仍不愿借款。经济放缓之际商品需求疲软，进一步抑制了投资意愿。

“任何在高杠杆下经营公司的人，都对最终需求的前景非常敏感，”野村(Nomura)经济学家辜朝明(Richard Koo)表示。他在分析日本在20世纪90年代泡沫破灭后陷入的停滞时，率先提出了资产负债表衰退的概念。

他对美国、欧盟和英国在危机后的经济进行了相同的分析，在这些经济体，央行巨幅扩大货币基础之举，基本上未能刺激银行向实体经济放贷。“如果大家都情绪良好、大笔支出，那么杠杆不是一个大问题，”辜朝明表示，“日本企业在20世纪80年代末之前就是这样运作的。但一旦形势扭转，它们就得超级谨慎。至少部分中国企业如今也呈现出这种行为方式。”

的确，上周五公布的一项央行调查显示，银行家们看到第三季度贷款需求下降，而另一项调查显示，制造商对经济越来越悲观。

这些调查结果有助于解释本月早些时候发布的数据，那些数据显示8月份未偿还银行贷款同比仅增长13.3%，这是2005年以来最疲弱的增幅。

分析师们仍相信中国政府可能出台激进的货币宽松政策以刺激信贷和投资增长，包括降息和监管机构指示银行增加放贷的所谓“窗口指导”。

但银行家们表示，好的放贷机会很少，尽管监管机构已放宽了规则的执行，如75%的贷存比上限——这个上限长期以来是银行放贷的一大制约因素。

“贷存比已经放松，流动性有所提高，但仍然很难发放贷款。（刺激）消息传出后，银行都争相购买债券。这些钱并没有流入实体经济，”上海一家中型商业银行的一位高管表示。

不断增加的债务至少是部分原因。根据渣打银行(Standard Chartered)的估算，北京方面为应对金融危机而出台的大规模刺激，使中国总体债务与国内生产总值(GDP)之比从2008年底的147%，增至今年6月底的251%。

辜朝明等人表示，全面爆发资产负债表衰退的一个前提是，中国出现更剧烈的资产价格下跌。

房产价格已连续四个月下跌，但跌幅仍远低于日本在1990年——或美国在2008年——出现的灾难性崩盘。资产负债表衰退理论意味着，当受损的企业资产负债表减弱私营部门的借款和投资意愿时，政府必须以财政支出来填补这一缺口。

中国今年早些时候尝试过这种做法：铁路等领域的支出增加，财政赤字短暂飙升。但如果私营部门的支出进一步减弱，中国的政策制定者可能不得不克服历来对庞大财政赤字抱有的反感，出台更大力度的刺激。