《中国证券报》兴业证券研究所
8月30日，由于市场的连续下跌，银华中证90等权分级基金的B份额银华鑫利净值下跌，触发0.25元的不定期折算条款。金利、鑫利两个份额将根据条款规定进行折算。
折算后，A份额银华金利和B份额银华鑫利净值都折成1元，杠杆重新回到初始杠杆2倍。折算以后，A、B份额又具有什么样的投资价值，我们有以下的一些看法：
1、银华金利折算后仍具投资价值
由于市场通常要求分级基金的A份额给以高于约定收益率的回报率，因此A份额通常是折价交易。而大多数分级基金的A份额有定期折算机制，这对A份额的折价率起到一定的抑制作用，当临近折算点时，A份额的折价率通常会收窄。因此折算发生前后，对A份额的折、溢价率有重要影响。
这次银华鑫利触发不定期折算条款，A份额银华金利也将同时进行折算，净值折算为1元，份额与银华鑫利保持一致，多于银华鑫利的部分全部折算成母基金，这实际上是将银华金利的年底的定期折算的收益提前兑现了。
通常在折算发生之前，A份额的吸引力会变大，而折算完成后，A份额的吸引力会变小。因为折算使得收益提前兑现，距下次定期和不定期折算都有较远的距离；此外，折算后净值回到1，而市场上其它没有发生折算的分级基金A份额，不仅拥有近期进行定期折算的预期，还有一定的折价率，使得吸引力远高于刚刚折算完的A份额。
因此，我们预计银华金利将大概率发生折价，且折价的幅度将高于同类分级基金A份额的折价率。目前市场上被动投资类分级基金A份额的平均折价率为8.7%,最大折价率为17.2%。由前面的分析，银华金利的折价率将高于同类A份额的折价率，因此我们估计将在15%左右的水平。
由于配对转换套利机制的存在，银华金利大概率折价，将确定银华鑫利大概率溢价的趋势。由于银华金利和银华鑫利是1:1的配比，溢价率与折价率相当，也将在15%左右的水平。
折算后的A份额的吸引力下降，并不代表A份额没有持有价值。当折价率达到合理水平以后，A份额既是固定收益且收益率高于其它固定收益产品，这使得A份额成为风险厌恶投资者绝佳的投资品种。
此外由于A份额和B份额在市场表现不同时显示的不同收益特征，A份额的价格在大盘向下常常反而逆势上涨。因此A份额在市场向好时为固定收益，市场下挫时可作为对冲工具。这也使得A份额成为很好的配置工具。（如图1）
图表
1 A份额价格与市场关系（以银华金利银华稳进为例）


数据来源：Wind,兴业证券
2、银华鑫利复盘之初溢价预计12%
由于国内杠杆性工具较少，带有杠杆特征的分级基金B份额成为投资者追捧的对象，因此分级基金B份额多溢价交易。
由于配对转换套利机制的存在，溢价率通常与A份额的折价率相关。此外由于杠杆率的不同会导致B份额的收益特征不同，溢价率还与杠杆率有关，高杠杆率的B份额在市场反弹时可以获得高于市场杠杆倍数的收益，因此高杠杆率的B份额通常具有较高的溢价率。此外，B份额的折、溢价率还与市场行情紧密相关。
同样由于配对转换套利机制，B份额溢价率又可以反过来影响A份额的折价率。
本次银华鑫利触发不定期折算条款，折算后净值杠杆重新回到2倍。一切归于原点（此前银华鑫利杠杆倍数曾达到5倍），除去申万菱信进取（杠杆8.8倍，折溢价率不可比），市场同类的分级基金（股票指数型，初始杠杆为2倍的分级基金）当前的净值杠杆倍数在1.9-3.3倍，平均净值杠杆倍数约为2.3，
B份额当前的平均溢价率是10.3%。