序言 金融的逻辑是什么？
第1节：序言 金融的逻辑是什么？(1)
序言 金融的逻辑是什么？
金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？
金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果
有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？
2007年7月，美国出现次贷危机。到2008年秋，次贷危机进一步演变成全方位的金融
危机。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭之后，美国的金融危机不仅裂变成全球金融危
机，而且转变成十足的经济危机，对全球经济形成严重冲击，给多国带来社会失业、政治动
荡的严峻挑战。
在这种时候，我们自然想知道：金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？
人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有
贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什
么？
一
我跟金融结上缘，完全是巧合。或者说，整个人生都是一系列巧合，随机事丵件组合在一
起，形成系列，就构成了你我的人生。
1986年1月，我从国防科技大学毕业，拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文较
好，学校不让离校，于是，毕业即留校。只是到那时，我已对工程没有兴趣。作为权衡之际，
就要求分到政治教研室工作，这样，至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时候，全
国没有几个政治学、社会科学类的研究生，就这样，我创造了历史，成了第一位进入国防科
大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后，具体工作主要是给教研室老师分苹果、送花生、
收钱，等等。
到3月份，我收到耶鲁大学管理学院的录取通知，给我奖学金和生活费用，让我进入其
博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹学，说去了之后
我可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择，一下把我弄糊涂了，当时，除了经济
学和运筹学之外，我确实不知道其它学科是什么。
那时，崔之元在国防科大读数学本科，我跟他在一起写文章、译书。问他，“什么是
finance”？他说，“是金融”。“那，什么是金融”？他接着再给了一个解释，只不过，我确
实没听懂，也就更不明白了，没记住他的解释。我想，反正我的兴趣是要用数理方法研究政
治、经济与社会，所以，不知道“什么是金融”也无妨。
就这样，1986年8月28日，我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期，要上的课程没有
多少选择，不管你今后学哪科，都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以及效用函数
理论，第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间，我发现，
原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大，他所做的研究课题有些过时了。同学给我建议，
“不要选择博弈论政治学或者数理经济学了，还是学金融经济学吧”。
但是，“什么是金融”呢？
二
到今天，按照我的定义，金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或
者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、
跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。

有一点是肯定的，不管是古代，还是现代，单个人生存下去的能力是很低的，天灾人祸、
身老病残时你都需要其他人的帮助。所以，为了能够更顺利地活下去，也为了生命的延续，
个人必须跟其他人进行跨时间、跨空间的利益交换，即，人与人之间的金融交易是人类活下
去的必须。比如，原始社会时期，人靠打猎野生动物、采掘野生果菜养活自己，那种生产方
式下，个人时常会数天猎不到动物，如果不是在部落之内人人共享猎摘成果（亦即，部落成
员之间隐性地进行跨时间的价值交换），许多个人很快会饿死。
因此，人际间的金融交易是任何社会都必须进行的，只是实现人际金融交易的形式、方
式很不一样，今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。原始社会里，“部落”
公有制是一种实现形式，那种安排下，个人没有自己的空间、没有自己的财产，也没有自己
的权利，但好处是，在大家都没有自我的架构下，所有东西和果实都共享，让彼此活下去的
能力最大化

。
第5节：序言 金融的逻辑是什么？(5)
农业社会里，人际金融交易也以人格化的隐性方式实现，其交易范围缩小到家庭、家族
这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、
信贷品和养老投资品；亲戚间“礼尚往来”就是我说的跨时间价值交换的代名词。得到一份
礼就让你“欠一份人情”，下次回送礼时你才还了那份“人情”，所以，那种金融交易安排下，
交易头寸是以“人情”记下，而不是以显性金融合约的形式记录的。
当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是由保
险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合诀定，而是由儿子的数量和质量决定，所谓“多
子多福”。“四世同堂”之所以是一种理想境界，也因为这样以来，能进行人际隐性金融交易
的范围就可以尽可能的大。所以，越传统的农业社会，会在医疗技术允许的条件下尽可能让
人口膨胀。
中世纪时期的欧洲，教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的互助结盟组织，其结盟
的基础不是血缘，而是对上帝、对耶稣的共同信仰。教会跟家族、宗族类似，一方面起到经
济上的互助、互保，也就是，实现成员间的跨时间利益交换即金融交易，另一方面是促进成
员间的情感以及其它非物质交流，给成员提供安身立命的信仰基础。
因此，现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品，并非
人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过，它们是超越血缘、超越社团组织的非
人格化的实现形式：在金融市场上，那些金融公司不管你姓什么、是谁的儿子、读过多少书、
有什么意识形态、保留什么政治信念、信过什么宗教，只要你具有交易信用、能够有支付能
力，他们就会跟你做金融交易。
那么，为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金融市场呢？为什么在传
统的中国没有出现现代证券市场呢？这又涉及到人际金融交易的性质、所要求的信用支持架
构。仔细思考一下，我们会发现，正因为金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换，是把
交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交易是否成功的关键之关键，信用
和交易安全是核心基础。换言之，金融交易跟一般商品交易有本质差别，商品交易往往是现
货、以现金交易，所以，交易双方即使素不相识，问题也不太大；但是，金融交易一般不是
现货交易，而是价值的跨期支付，不能是一锤子买卖，所以，没有互信、没有保证金融契约
执行的制度基础，就没有金融交易的发展。
现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治制度发展起来的。也就是
说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法等方面的发展，就不会有今天我
们熟悉的那些外部化了的金融证券市场；反之，金融证券交易在陌生人之间的深化进程，也
带来了更多、更深层次的法治要求，促进了后者的演变。在这个意义上，人际间金融交易范
围的不同，对社会的文化价值体系、对正式与非正式制度的要求也会不同。
这就是为什么现代之前，几乎所有的农业社会都有立足于血缘的文化和社会秩序，儒家
文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前无法选择的关系，出生在哪家、是谁的儿子、
谁的兄弟姐妹、谁的父母、谁的爷爷奶奶等等，这些都不是你能挑选的，也是你一辈子不能
改变的。这种稳定和不可选择性，对于还没有外部非人格化法治体系的传统社会来说，是最
有利于建立并维护诚信的基础，血缘关系的永恒即是信用。所以，儒家的“孝

、年息5%的按揭，小王今
后的月供大约4832元，年供不到6万，他们当然能支付，但占小王夫妻未来年收入的三分
之一。
不过，小王和未婚妻不愿意做按揭贷款，他们跟父母说，如果做按揭贷款，让他们不是
一结婚成家就背上月供的包袱吗？小王的父母想想，觉得也是，不能让年轻夫妻背上这么重
的担子！正好他的父母年纪60出头，已退休，手头有60万养老用的积蓄。就这样，小王父
母拿出手头60万的积蓄，刘教授夫妇把手头仅有的20万积蓄贡献出，另一位亲戚出10万，
给小王买上150平米的房子。
第7节：序言 金融的逻辑是什么？(7)
当然，刘教授的故事对中国人很普通，没有什么稀奇。只是这种安排改变了小王大家庭
的关系和性质。第一，刘教授现在一想起这事就恼火，作为历史学教授，自己的收入不高，
20万的积蓄是他当时所有的钱。他说自己在广州的房子还不到70平米，凭什么他要把自己
所有的积蓄供他内弟买那么大的房子？所以，从那以后，提起他内弟，首先想到的是他过去
的积蓄，而不是他跟内弟的感情有多么好，况且也因为那笔钱使刘教授跟夫人的关系紧张！
第二，本来，小王父母可以把自己的60万养老钱理财投资好，等再年老之后，自己能
有钱养活自己，也能有自己的尊严。但是，现在钱都给了儿子，今后的养老就只能靠儿子、
女儿了，也就是说，不管今后跟媳妇、女婿是否处得好，也没有别的选择，只好跟他们一起
住，或者靠他们供养，等着他们给钱。这样，本来可以自立养老的小王父母，今后就只能看
别人的脸面养老了，不能有自己的自主生活空间，不能想怎么花钱就怎么花了。
同样糟糕的是，正因为小王这么容易就得到90万元的帮助，让他无法感受到靠自己劳
动养活自己的责任，那看似“免费午餐”的90万，只会培养懒惰。
而如果小王是通过90万按揭贷款，表面看会给小王夫妇带来月供压力，但是，这种压
力不是坏事，会迫使小王奋发向上，培养“自食其力”的个人责任。同时，这也让其父母留
住养老钱、年老后有自尊的财产基础，可以理直气壮，不需要看子女的脸面。另外，对刘教
授夫妇来说，他们的关系就不会出现紧张，也当然不让刘教授一想起内弟就想到自己失去的
积蓄。
实际上，这两种安排，给每个人带来的自由度也截然不同。试想，小王拿了亲戚的90
万买了大房子，他们夫妻俩今后消费什么东西，亲戚自然有权过问、有权管，就像刘教授抱
怨小王的房子比他自己的大很多一样！等小王父母更老、靠子女的钱养老时，他父母花钱也
会受到儿子、媳妇、女儿、女婿的监督，花别人的钱能那么自由吗？
总之，儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无，来实现人际金融交易，最终不能激励每
个人奋发向上，培养的是等待“免费午餐”、搭便车精神。比较而言，外部金融市场更能逼
着每个人去“自食其力”，也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。
六
小时候，父母都会教我们不能借钱花、要“量入为出”，还有就是要多存钱。在中国文
化中，借钱总是件很负面的事，透支、负债、欠钱等等是一些贬义词。或许正因为此，证券
类金融市场在我们的历史上没有机会发展，一直受到抑制，金融学更是不能走上正堂。
这些年我学到，借贷类金融交易原来是，帮助借方把一次性大的开支平摊到今天和未来
许多年月上，让一次性大开支不至于把个人、企业或者国家压垮。就像小王买房要120万元，
这种开支的确很大，但买下之后，不只是今天享受，未来许多年也会享受其好处，所

作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是
房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款
体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产
市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折
点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按
揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代
表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提
供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无
法变成今天的资本了。
第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入
资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13
万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消
费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信丵用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提
前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只
是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP
的30%。
资本化是中国经济未来增长的主要推动力
讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改
革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不
仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做
的资本化空间越来越小。
相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交
易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中丵国政府每年只要让
部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权
自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信丵用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，
每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的
“钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。
哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产
和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，
特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要
界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，
不能深化。
当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制
了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提
供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一
步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中
国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。
第16节：为什么中国人钱多了反不安？(1)
为什么中国人钱多了反不安？
中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事情太多、太广

在纳斯达克上市使他立即成为亿万富翁。通过上市变现的是携程未来多年的部分收入，所以
他的钱不同于中国传统意义上的钱。当然，有了这些通过证券化变现的“未来财富”之后，
沈南鹏继而于2004年投资分众传媒、创建如家快捷连锁酒店等企业，其中，分众于2005
年成功上市，如家快捷正在上市申请过程中。去年，他辞去携程的总裁和首席财务官职位，
创办美国私人股权基金——红杉（Sequoia）在中国的分公司，开始更多的创投项目。换句
话说，正是由于沈南鹏能够把它创办的携程的部分未来收入提前变现，让他今天的“钱”就
多了亿万，他在过去几年里能通过利用这些钱做新的投资，从而创造更多的财富，也使他的
发展空间进一步扩大。相反地，如果他不能将携程和其他企业的收入流权利通过证券化、票
据化交易变现，他的创业空间就要小得多。能否把未来的收入流作证券票据化，对企业的意
义也是如此。
金融证券技术不仅对个人、对企业的意义重大，对国家的发展也是如此。比如说，为什
么在十八世纪到十九世纪的欧洲竞争中，英国最后战胜了法国进而主宰世界？英国之所以在
十八世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末战胜法国，其关键之一就在于英国有更发达的
金融技术让它更能将未来收入提前变现。中世纪的欧洲战争不断，慢慢地大家都要靠借国债
发展军力，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，
英国政府的公债利率大约为2.5%，而法国公债利率是5%左右。1752年到1832年期间，法
国政府支付的公债利息基本是英国公债利息的两倍，这意味着什么呢？要知道18世纪中，
英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利息的，也就是说，假如那时英国的国债利息跟
法国的一样高，那么要么英国必须减少借债、要么英国每年的所有财政收入都用来支付利息，
前者会使英国的军力下降，而后者会使其政府破产。两种可能的结局中，哪种都不好。但正
因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国不仅能以未来收入为基础融到更多国债资
金发展国力，而且需要支付的融资成本也比法国低一半。更强的证券化能力使英国可以筹到
更多的钱用于发展国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界最强大的海军，
让不到两千万人口的英国主宰世界两个世纪。
第20节：为什么中国人钱多了反不安？(5)
谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能在未来拥有更多
的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前花，而是为未来创造更多的发
展空间，也会决定在竞争中谁会成功。
证券化使“钱”更多
把未来收入流、土地之类的“死”财富证券化后，社会中的“钱”的确会因此增加。这
里的关键在于“钱”的定义与内容。日常用语中的“钱”往往指政府发行的货币。但我们知
道，世界上由政府统一发行货币只是近现代的事情。在中国，即使到晚清、民国初期，甚至
各个县都有自己的纸钱、银铜钱，还有私人钱庄、票号、当铺、杂货店等发行的有价票券，
这些不是“官钱”，是“私钱”，但也是整个社会总“钱”量的一部分。换句话说，只要是别
人愿意接收并具有流动性的有价物或票据，只要它代表着信用，那么任何物或票据都具有
“钱”的本性，也可看作“钱”，其流动性越高，“钱”性就越强。
携程未来的收入流是未来的财富，但不是物，也不是票据，所以不是“钱”。但上市之
后，代表携程未来收入流权利的股票就有了极好的流动性，携程公司可以拿其股票

第23节：为什么ZF有钱不如民间富有？(3)
但是，那时期美国不仅没有联邦政府，更没有收税机构或中央银行，“大陆币”、战争债
难以有市场。在1776至1788年间，大陆会议政府不断出现经费困难，几次让独立运动濒于
破产，差点使北美重回英国怀抱！
具体来说，独立战争开支主要依靠以下来源，第一是由政府发行“大陆币”，在1775
至1780年间共印了37次“大陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，尽管谁都不知道那
些债务将来靠什么偿还；第三，十三州的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从
法国借来的贷款；再就是给士兵、供货商写欠条。
1775年6月3日，大陆会议授权发行首批公债，融资600万英镑，用于买jun火。但是，
那时的du li yun dong激进派，主张以发行“大陆币”纸币为主要战争融资手段，他们的计划是，
如果钞票太多导致通货膨胀，大陆会议政府可以强行禁止民间涨价！——这种偏好很好理解，
如果开动印钞机就能有钱花，谁还去发债券融资？这种

以时下炒得沸沸扬扬的凯雷收购徐工案为例，许多人把民营企业不能收购徐工的问题提
到民族主义、国家利益的层面上来谈，这当然大可不必。其实，大家都清楚，在大型国企改
制中民营企业之所以难以唱主角，除了一些政策歧视外，也是因中国金融市场对民企不开放
所致。像徐工这样的国企规模较大，民企必须在外部融资的支持下才有可能参与竞价。虽然
中国人存在银行的钱很多，股市现在也有再融资的机会，但由于银行贷款和股市融资机会都
为国企服务，民企无法融到这些钱，所以他们难以参与国企重组过程中的竞争。因此，在本
国金融不发达、融资体系对民企歧视的情况下，外资差不多是可行的主要选择。这不是民族
主义问题，也不是政治问题，而是经济政策问题。
第29节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(2)
从表面上看，中国在1978年后

的高速经济增长使中国重新崛起，似乎使过去100年里
没完没了的战争、政治运动、国家垄断金融给中国社会所带来的代价顿时烟消云散，可实际
上没那么快，也没那么容易。从工业技术角度看，本来19世纪后半期的洋务运动使中国的
现代工业化进程不亚于明治维新后的日本，但1911年后的**与多年内战，再加上从1930
年代开始加快的经济国有化运动，此后的**战争和内战，1966年开始的文革，这一系列
的战争和政治运动令中国痛失良机，中断了宝贵的工业化进程。而1978年前的80、90年恰
恰是世界工业技术，特别是汽车和电子类技术突飞猛进的年代，但中国却在忙着那些战争和
运动。
在资本市场的发展上，从中国第一个现代股份制公司——轮船招商局——的股份于
1872年公开交易开始，到1950年证券市场全面停止时，中国已经有过长达78年的证券市
场发展经验，在上海、天津等城市已培植了相当规模的证券公司与其它金融中介，金融从业
人员数量已不少，并发展出了运作得有条不紊的各类证券和金融行业自律公会。但是，这些
金融发展在1950年到1980年代之间则完全停止，完全丢失积累了78年的证券经验与知识。
虽然在1990年后重新恢复证券市场的发展，但中国的证券市场和银行业到今天还完全由国
家垄断，使它们难以显出这些市场应有的本性。结果是，一方面中国的证券市场与银行基本
只为国企服务，另一方面在有钱的投资者和需要资本的企业间仍然有多条难以逾越的鸿沟。
因此，在过去100年、特别是过去50年中国在工业技术和证券技术上丧失的发展机会、
耽误的发展时间，这些都是有代价的。遗憾的是，这些代价不能自然消失，而是要今天的中
国社会来一一付出。为还清这些代价，其付出方式可以多种多样。比如说，由于中国自己的
资本市场不发达，所以国企改制时基本只能靠出售股权给外资，因为外资能找到大量资本；
为了赶上现代技术，中国企业不得不靠进口核心部件、进口核心生产设备，等等；或者，干
脆以市场换技术。这些都是在具体为过去的战争和政治运动的代价埋单，也是为过去几十年
的国有企业制度、为国家垄断金融埋单。过去的代价自身是不会凭空消失的。
当然，中国也可以选择什么都由自己慢慢发展出来，比如，资本市场靠自主发展，核心
技术也靠自主发展，要等多少年就等多少年。但，那样会使中国经济长久无竞争力、长久落
后，长久处于不安全状态之中。引进外资和外国技术与品牌反而能缩短中国建设竞争力的时
间。直接引进已经成为发展的捷径。
为了激发未来中国的创新精神和创业文化，也为了减少未来发生像凯雷收购徐工这样的
争议，我们现在应该做的首先是把国内股市、国内金融业对民营企业真正全面开放，让民营
企业也能像中国银行、工商银行那样在A股上市，让A股市场也产生出一个个搜狐、携程、
分众、百度、尚德这样的故事，民营企业家也应该能像国企那样从银行融资，也能进入金融
业。如果20年后的中国证券市场还是由国有垄断并主要为国企服务，那么那时的中国经济
还会过分依赖外资。
为什么消费驱动模式不会改变？
2005年，大卫?拉普卡从耶鲁大学读完MBA，在康州的一家基金管理公司找到工作，
年薪12万美元。他知道，他未来的收入和财富前景很好，今后的年收入会更高。只是他当
下的现金财富非常有限。小时候，他立志要自立，要靠自己的收入养活自己，以此换得最大
化的个人空间。读大学时，为了减少学费给父母的负担，他借了学生助学贷款3万美元，读
MBA时再借了

3万美元助学贷款。所以，到2005年又开始工作时，大卫共欠债6万，但是，
那时，他必须要买辆车，这又要花2万美元，同时，他又刚刚跟多年的女朋友结婚，要花
17万美元买栋房子。
第30节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(3)
大卫的确感到经济压力，让他极为痛苦的是，他知道此后的收入会很多，特别是到他退
休时财富会最多，可是，他现在28岁，正是成家立业最需要钱的时候，而此时偏偏最没有
现金，还负债！好在有按揭贷款银行，他算了一下，如果再借钱买车、买房子，他会累计欠
债25万美元，如果按30年分期付款，当时的利息是5.5%，这样，未来的月供是1800美元
左右。这样算下来，还不错，因为他未来月收入一万美元，去掉纳税以及保险、退休金等之
后，还能拿到手的有6千多美元，也就是说，债务月供只占可支配收入不到三分之一，他还
有4千多美元做其它开支。事过3年，到今天，大卫的年收入已超过20万美元，有一个女
儿，还在等第二个。
大卫的故事在美国当然很典型，也是美国靠借贷推动消费、再靠消费推动增长的经济模
式之最好的典范，有钱家庭出身的人如此，劳动阶层出身的人也如此。这种模式之所以在美
国社会如此根深蒂固，是由人一辈子的收入轨道所决定的，年轻力壮时最没钱，到年老退休
时钱最多，而花钱消费的年龄轨道又正好与此相悖，所以，信贷市场的发展就是为了帮助人
们纠正这两种轨道的矛盾。按揭贷款衍生证券市场的深化，最终就是最大化借贷资金的供给，
同时最小化借贷的利息成本。
现在，次贷危机引发了几乎是全面的金融危机，正在挑战大卫、甚至整个美国社会的生
活方式，挑战这种借贷消费支撑的经济模式，挑战美国金融资本主义模式。这种模式的未来
会如何？将要终结吗？如果是终结，其替代模式又是什么？
借贷消费的起源
就像我们熟悉的传统中国社会一样，19世纪末之前的美国社会也不知道上面介绍到的
大卫的生活方式，经济学家当时也没听说过消费驱动型经济增长模式，更不熟悉以借贷消费
带动增长的模式。这不奇怪，因为在那之前，以借贷支持消费的必要性不高。
原因是，一直到19世纪末之前，人类还没有完全解决好基本的温饱问题，所能生产的
东西还不够满足基本生存需要，因此，20世纪之前的经济都是生产驱动型的。就像我女儿
多次去过湖南农村老家后，对我感慨说，“你家乡的人，好像没有什么基本生存和简单精神
空间之外的世界，他们早晨清早起来去为生存而生产，忙碌一天下来，吃过饭，到晚上很早
又睡觉，他们自己这一代如此，到了下一代还是重复着如此，生存就是为了能多工作一天，
多工作一天就是为了简单地多生存一天，每天这样重复，每代这样重复。”以前的美国社会
也差不多像传统中国农村一样，生产决定一切，一切也差不多都围绕着生产。所以，毫不奇
怪，工业**的首要任务是改进生产技术、提高人类的物质生产能力，是让人们走出简单的
温饱挑战。
事实上，1780年左右工业**开始，一直到19世纪中期，技术革新主要是围绕纺织的
机械化、规模化生产，围绕提高每个工人每天的生产率，接下来的火车技术发展是围绕如何
把商品跨地区运输，让各地能最大限度地互通有无。
也就是说，在基本的生存需要还没满足的时候，当然还顾不上去通过发展金融刺激新的
消费需求的出现、刺激非基本生存的消费增长。那时候，银行和其它金融机构几乎没有消费
信贷业务，平时，老百姓当然偶尔要借钱，以解决临时出现的资金需

的手法是在货币上
动手脚。按照刘光临先生考证 ，宋代是一个使中央集权在经济、军事、社会等多方面大幅
扩张的朝代，官府机构不断臃肿，官员数量不断扩充，这当然也使其开支相应地膨胀，宋朝
财政几乎始终面临入不敷出的威胁。根据汪圣铎先生的著作 ，出现财政危机时，宋廷往往
利用货币发行来转嫁危机，主要表现在铸行铁钱、大钱和滥发纸币上。“宋仁宗时期，宋夏
战争，军费骤增引起财政危机，于是就在陕西铸行铁钱和大铜钱，造成了灾难性的后果。宋
神宗时，为了支持西部战争，四川交子开始两界沓行，即增加了一倍的发行量。又企图在河
东、陕西发行交子，因与盐钞发行冲突，遭到失败。…… 宋徽宗时，为了支持西部及后来
的对辽战争，…… 发行成本低、面额大的当十钱、夹锡钱，将楮币推向全国，且无节制地
扩大发行量，结果造成通货膨胀，经济秩序一片混乱” 。
宋朝纸币的发展，不仅有利于在全国范围内调拨财赋、有利于中央集权的运作，而且通
过发行纸币朝廷也能更方便地转嫁财政危机，更隐晦地掠夺老百姓的钱财。据汪圣铎先生的
引证，到了嘉定年间，纸币“总发行量已超过亿贯。这时，朝廷上下、君臣之间，都已认识
到楮币不应再多印。但是，此后发行量还是不断增加，直到10亿贯以上仍不停止”。
第40节：治国的金融之道：藏富于民(7)
不过，即使没有纸币，金属货币也能让朝廷间接转走老百姓的财富。不只是宋、元、明
代这样做，晚清和民国时期也这样做。比如，为解决太平天国引发的财政危机，咸丰朝廷于
1853年经户部发放官票、宝钞（纸币），同时也铸造大量重量轻、面值大的铜铁大钱。据张
国辉先生的引证 ，当时铸造面值为1000文、500文铜大钱的成本分别只有114文、90文，
等于让清廷只需花114文的价值就能从民间获取价值1000文的财物！按照同样的逻辑，1854
年户部、工部开始铸造铁大钱。在1853至1861年间，朝廷共铸造等于826万银两的铜铁大
钱。随着铜铁大钱、票钞纸币的滥发，城乡物价飞涨。相对这些举措之前的价格比，到1860
年香油涨价3倍多，硬煤涨4倍，茶叶涨5倍，猪肉涨6倍，羊烛涨7.5倍 。物价猛涨，
货币大幅贬值，不仅使百姓生活更加困难，而且让他们的真实收入与财富相对大幅缩水。社
会动丵乱、民怨沸腾自然就不奇怪了。
这种失信的行为不仅加快了朝代的更替周期，而且使早在宋朝发明的纸币难以在中国社
会持续使用，让本来可大大加快经济发展、促进专业分工的纸币无法发挥作用，在长达900
年的时间里纸币在中国总是时断时续。
当然，通过在硬币、票钱上做手脚来缓解财政危机不是中国历朝的独特创造。早在4
世纪古罗马，皇帝缺钱时，干脆不用费功夫以更低成色重铸硬币，而是在老硬币上把数字改
一下 ，比如，由10改成100，含金银量不变。中世纪的西欧也惯用这类博取百姓钱财的手
法。整个16世纪，西班牙经常拖欠债务支付，但总体而言不在其货币上打主意。但是，在
高额债务和财政压力下，西班牙国王菲利浦三世于1600年开始将其银元由纯银改为银铜混
合物（当时叫Vellon），以这种更便宜的混合金属来当全值的纯银使用。从1600至1626年
共发行4100万混合银元，给西班牙王室增收2500万至3000万银元。到1628年其货币贬值
70%。1650年，西班牙王府干脆也像古罗马皇帝一样，在老银币上把数字改大一下即可。
但，这些滥用信用的举措也启动了西班牙帝国的衰败历程，使其世界强国地位很快不再。

大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑
港口及道路所用，类似1990年代中后期中丵国政丵府公债的用途。此外，1868年4月，明治政丵
府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发行750
万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日
本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的
国力已大相径庭。
甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一
个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有了较快速的发展。国内债
券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政丵府在一战期间难以举借新的
外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政丵府共发公债27种，共6.12亿元 。经过
此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了
国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债
券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的
网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。
第43节：治国的金融之道：藏富于民(10)
现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年
财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，
减少改朝换代的压力。
什么情况下靠公债更增强国力？
前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本
靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽
量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种不同结局，部分原因在于把金银
存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼
杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。
自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政丵
府怎样花钱，无论政丵府的预算过程是否受到民丵主监督，靠赤字支持政丵府开支都比存国库更好。
一些基本的权力监督与制衡是必要条件。
为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。
首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是
20%而国家投资项目的回报率只有2%，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国
家开支的项目每年要亏损18%。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政丵府应该停
止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政丵府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，
政丵府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20%的利息去借债。在这个意义上，
由于中国历朝的民间借贷利率都在20%、30%或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率
也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8%至15%之间 ，远低于借贷利
率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的
不发达迫使朝廷多存钱。
当然，如果政丵府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开
支的回报率等于零。像这些年部委、省市

的利息在当时的中国是几
乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5%上下 。
按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5%以上，利用这些外资来发展中国经
济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际
上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再
加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。
说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于
长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本
的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，
所以，最终是制度决定了国策模式。
加税或国债：哪种更好？
上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有
高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？
我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。
今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，
占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债
券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。
尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间
不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是
怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的
经济国策真的有损其国力吗？
其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的
投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留
给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。
第45节：治国的金融之道：藏富于民(12)
相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果
政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要减税
和退税。
举例说，假设所得税是20%，政府公债利息永远为5%。先假定老百姓的投资回报率今
后每年都是6%。在这种情况下，如果少向老百姓征收一万元税，那么老百姓把这一万元投
资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金一万元重新用于
投资；第二年得到628.8元税前回报，其中125.76元交税，剩下的503.04元加本金一万元
再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按
每年4.8%的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元
（以政府公债利息5%作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给
老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收
入流，让国家财富净增5万元。
如果老百姓的投资回报率是5%，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资
回报率低于5%，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5%的国债利息，那么借
国债并同时减税就让这个国

家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过
利滚利、钱滚钱让国力和民财同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是
“杀鸡取卵”，害民又损己。
上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，
民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大
的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。
不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最
发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定
性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利
息近几年保持在4%左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民
间要借钱投资，他们需要支付的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，与其由
个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留
着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平
均年回报率为10%；在二战以后，平均年回报12%。相比之下，这期间的政府公债利息平
均在6%左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4%，
二战后为6%。
外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给
美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是
自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。
由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税做强的道理了。从1940年之后，
除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。
那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太
低时，即是放弃赤字的时候。
第46节：治国的金融之道：藏富于民(13)
中国做强之路能走多久？
本章的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑，也是日本在明治
时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场，让政府退出
经济管制、放开市场的空间，这是其中的两个关键。
如果中国继续靠国债促进内需增长，以此带动增长，那么这种模式还能持续多少年呢？
这当然是个难以回答的问题。假如中国今天占GDP 21%的国债发生在清朝或任何其它朝代
时期，改朝换代可能会难以避免了，但多谢现代证券金融技术，中国实际国力比那些朝代时
都强。相对今天美国、日本以及西欧的国债负债水平而言，中国的不算高，还有一些赤字空
间。但是，在进一步靠公债发展之前，有必要审视一下今天所处的状况。第一，据《福布斯》
杂志的计算，今天中国人的税负排世界第二，政府财政收入占GDP的20%有余。这个比重
看起来跟美国联邦财政收入也占GDP的20%不相上下，但在开支上，美国的财政一多半用
于社会保障、医疗保险等福利，而中国的财政开支用途不在这些。中国财政从民间“杀鸡取
卵”太多，牺牲太多民间的致富机会。这些年的税收以两倍于GDP增速的速度上升，加税
不受立法制约，这种税负必须降低。
根据中央财经大学民间金融课题组2006年初对27个省市借贷利率的调查，全国民间借
贷利率平均为16.4% ，其中借方以企业为多，这说明他们的资金使用后回报率至少在16.4%